Odgovor na to pitanje rijetko je jednostavan.
Vrijednost kompanije nije isto što i iznos njenog godišnjeg prihoda, vrijednost imovine u bilansu ili cifra koju je vlasnik uložio tokom prethodnih godina. Kupac prije svega posmatra koliko poslovanje može da zarađuje u budućnosti, koje rizike preuzima i koliko je kompanija zavisna od sadašnjeg vlasnika (što je dosta čest slučaj u Crnoj Gori).
Zbog toga kvalitetna procjena vrijednosti predstavlja jedan od najvažnijih koraka u pripremi kompanije za prodaju.
Previsoko postavljena cijena može odbiti ozbiljne kupce i produžiti proces prodaje. Preniska cijena, sa druge strane, može značiti da vlasnik ne ostvaruje punu vrijednost poslovanja koje je godinama gradio.
Vrijednost kompanije nije isto što i tražena cijena
Prije razmatranja metoda procjene važno je razlikovati tri pojma:
- procijenjenu vrijednost kompanije;
- traženu prodajnu cijenu;
- konačnu cijenu ostvarenu u transakciji.
Procijenjena vrijednost predstavlja stručno mišljenje o vrijednosti poslovanja na određeni datum, zasnovano na finansijskim rezultatima, projekcijama, tržištu i rizicima.
Tražena cijena je iznos koji vlasnik želi da ostvari prodajom.
Konačna cijena je rezultat pregovora između kupca i prodavca i može zavisiti od načina plaćanja, rezultata dubinske analize, preuzetih dugova, tranzicionog perioda i drugih uslova transakcije.
Zato procjena ne treba da se posmatra kao potpuno precizna i nepromjenjiva cifra, već kao utemeljena osnova za pregovore.
Zašto je procjena vrijednosti važna?
Realna procjena omogućava vlasniku da u proces prodaje uđe sa jasnim očekivanjima.
Ona može pomoći da se:
- utvrdi realan raspon vrijednosti kompanije;
- definiše prihvatljiva prodajna cijena;
- prepoznaju faktori koji povećavaju ili umanjuju vrijednost;
- pripremi kvalitetna prezentacija za kupce;
- izbjegnu pregovori zasnovani isključivo na subjektivnim očekivanjima;
- na vrijeme identifikuju slabosti koje je moguće otkloniti prije prodaje.
Procjena je jednako važna i za kupca. Ona mu pomaže da razumije koliki povrat može očekivati, koliko kapitala treba da uloži i da li je tražena cijena opravdana rezultatima poslovanja.
Ne postoji jedna univerzalna metoda
Vrijednost kompanije može se procijeniti primjenom više različitih metoda.
Izbor odgovarajuće metode zavisi od:
- veličine kompanije;
- djelatnosti;
- kvaliteta finansijskih podataka;
- stabilnosti poslovanja;
- očekivanog budućeg rasta;
- vrste imovine;
- dostupnosti tržišnih podataka;
- svrhe procjene.
U praksi se najčešće koriste prinosni, tržišni i imovinski pristup.
Kod ozbiljnije procjene poželjno je koristiti više metoda i uporediti dobijene rezultate, umjesto oslanjanja na samo jednu formulu.
- Metoda diskontovanih novčanih tokova
Metoda diskontovanih novčanih tokova, poznata kao DCF metoda, vrijednost kompanije zasniva na novcu koji se očekuje da poslovanje generiše u budućnosti.
Osnovna logika ove metode jeste da jedan euro koji će kompanija ostvariti za nekoliko godina vrijedi manje od jednog eura koji je dostupan danas. Budući novčani tokovi se zato svode na sadašnju vrijednost primjenom odgovarajuće diskontne stope.
Pojednostavljeno, vrijednost kompanije izračunava se kao:
Vrijednost kompanije = sadašnja vrijednost budućih novčanih tokova + sadašnja vrijednost rezidualne vrijednosti
Za primjenu ove metode potrebno je projektovati:
- prihode;
- operativne troškove;
- profitabilnost;
- poreze;
- amortizaciju;
- kapitalna ulaganja;
- promjene u obrtnom kapitalu;
- slobodne novčane tokove.
Nakon toga se utvrđuje diskontna stopa koja odražava rizik poslovanja i očekivani prinos investitora.
Zašto je DCF važan u Crnoj Gori?
Crna Gora nema dovoljno razvijeno i transparentno tržište kupoprodaje mikro, malih i srednjih kompanija.
Podaci o realizovanim transakcijama uglavnom nisu javno dostupni, a kompanije čijim se akcijama trguje na berzi često nisu dovoljno uporedive sa lokalnim privatnim biznisima.
Zbog toga je teško pouzdano zaključiti da neka kompanija treba da vrijedi, na primjer, četiri ili pet puta EBITDA (ili neki drugi multiplikator) samo zato što se takav multiplikator koristi na razvijenijem tržištu.
DCF metoda u takvim okolnostima može biti veoma korisna, jer vrijednost zasniva na konkretnim rezultatima i očekivanim novčanim tokovima same kompanije.
Ipak, kvalitet DCF procjene u velikoj mjeri zavisi od realnosti projekcija. Nerealno visoke stope rasta ili preniska diskontna stopa mogu značajno precijeniti vrijednost poslovanja.
Zbog toga projekcije moraju biti zasnovane na istorijskim rezultatima, realnim kapacitetima kompanije i očekivanim tržišnim uslovima.
- EBITDA multiplikator
EBITDA predstavlja dobit prije kamata, poreza i amortizacije.
Ovaj pokazatelj se često koristi kod procjene kompanija jer približno pokazuje profitabilnost osnovnog poslovanja, prije uticaja finansiranja, poreskog sistema i računovodstvene amortizacije.
Pojednostavljena formula glasi:
Vrijednost poslovanja = normalizovana EBITDA × odgovarajući multiplikator
Na primjer, ukoliko kompanija ostvaruje normalizovanu EBITDA od 100,000 EUR, a primijenjeni multiplikator iznosi 4, okvirna vrijednost poslovanja bila bi:
100,000 EUR × 4 = 400,000 EUR
Međutim, ova vrijednost najčešće predstavlja vrijednost poslovanja bez uzimanja u obzir strukture duga i gotovine.
Da bi se došlo do vrijednosti kapitala koji pripada vlasnicima, potrebno je izvršiti dodatna prilagođavanja:
Vrijednost kapitala = vrijednost poslovanja − finansijski dug + raspoloživa gotovina
U praksi mogu biti potrebne i korekcije za višak ili manjak obrtnog kapitala, neoperativnu imovinu i druge specifične stavke.
Problem sa multiplikatorima
Multiplikator se ne može birati proizvoljno.
On zavisi od:
- djelatnosti;
- veličine kompanije;
- stope rasta;
- profitabilnosti;
- stabilnosti prihoda;
- kvaliteta menadžmenta;
- rizika poslovanja;
- koncentracije kupaca;
- likvidnosti ulaganja;
- zemlje i tržišta na kojem kompanija posluje.
Kompanija sa stabilnim prihodima, profesionalnim menadžmentom i velikim brojem kupaca može opravdati viši multiplikator od kompanije iste veličine koja zavisi od jednog klijenta i svakodnevnog angažovanja vlasnika.
Poseban oprez je potreban kada se koriste multiplikatori kompanija sa razvijenih tržišta.
Takve kompanije često posluju na većem tržištu, imaju lakši pristup finansiranju, stabilnije regulatorno okruženje i veću mogućnost kasnije prodaje. Zbog toga se njihovi multiplikatori ne mogu nekritički primijeniti na kompaniju u Crnoj Gori.
- SDE metoda kod mikro i porodičnih biznisa
Kod manjih kompanija EBITDA ne mora uvijek najbolje prikazivati ekonomsku korist koju poslovanje pruža vlasniku.
U takvim slučajevima može se koristiti SDE, odnosno zarada dostupna vlasniku.
SDE obično polazi od dobiti kompanije, a zatim se vrše određene korekcije, poput dodavanja:
- zarade vlasnika;
- privatnih troškova evidentiranih kroz kompaniju;
- jednokratnih i vanrednih rashoda;
- troškova koji neće postojati nakon prodaje;
- određenih nenovčanih rashoda.
Pojednostavljena formula je:
Vrijednost poslovanja = normalizovani SDE × odgovarajući multiplikator
Ova metoda može biti korisna za restorane, salone, male trgovine, zanatske radnje, agencije i druge biznise u kojima je vlasnik istovremeno direktor i glavni operativac.
Ipak, potrebno je pažljivo procijeniti koliko bi kupca koštalo da zamijeni rad sadašnjeg vlasnika.
Ukoliko novi vlasnik ne namjerava lično da vodi poslovanje, dio SDE-a morao bi biti umanjen za trošak profesionalnog menadžera ili drugog zaposlenog koji bi preuzeo tu ulogu.
- Metoda uporedivih kompanija i transakcija
Ova metoda vrijednost kompanije utvrđuje poređenjem sa sličnim kompanijama ili prethodno realizovanim transakcijama.
Analiziraju se multiplikatori kao što su:
- vrijednost poslovanja u odnosu na prihode;
- vrijednost poslovanja u odnosu na EBITDA;
- vrijednost kapitala u odnosu na neto dobit;
- cijena u odnosu na broj korisnika, lokacija ili drugih operativnih pokazatelja.
Najkvalitetniji rezultat dobija se kada postoje podaci o kompanijama koje su slične po djelatnosti, veličini, profitabilnosti, tržištu i poslovnom modelu.
U Crnoj Gori je primjena ove metode otežana zbog malog broja javno dostupnih transakcija.
Zato se često koriste podaci sa regionalnih ili međunarodnih tržišta, ali se moraju izvršiti prilagođavanja za:
- veličinu tržišta;
- rizik zemlje;
- likvidnost ulaganja;
- veličinu kompanije;
- kvalitet upravljanja;
- mogućnosti rasta.
Kod mikro i malih kompanija često postoji i dodatni diskont zbog činjenice da se takvo ulaganje kasnije teže prodaje.
- Imovinski pristup
Imovinski pristup polazi od vrijednosti imovine koju kompanija posjeduje, umanjene za njene obaveze.
Pojednostavljeno:
Neto vrijednost imovine = tržišna vrijednost imovine − ukupne obaveze
Važno je koristiti tržišnu, a ne isključivo knjigovodstvenu vrijednost.
Nekretnina kupljena prije mnogo godina može u poslovnim knjigama imati znatno nižu vrijednost od današnje tržišne vrijednosti. Sa druge strane, zastarjela oprema može u bilansu imati određenu vrijednost, iako je njena realna prodajna vrijednost veoma niska.
Imovinski pristup je posebno relevantan za kompanije koje posjeduju značajnu:
- nepokretnu imovinu;
- proizvodnu opremu;
- vozila;
- zalihe;
- investicione nekretnine;
- drugu materijalnu imovinu.
Ovaj pristup je manje pogodan za kompanije čija se vrijednost najvećim dijelom zasniva na zaposlenima, klijentima, znanju, softveru ili reputaciji.
Kod profitabilne kompanije vrijednost poslovanja može biti znatno veća od vrijednosti njene neto imovine, jer kupac ne kupuje samo imovinu već i sposobnost kompanije da ostvaruje budući profit.
Normalizacija finansijskih rezultata
Prije primjene bilo koje prinosne ili tržišne metode, potrebno je normalizovati finansijske rezultate.
Cilj normalizacije je da se utvrdi održivi rezultat koji kompanija može da ostvaruje u redovnim tržišnim uslovima.
Potencijalne korekcije mogu obuhvatiti:
- privatne troškove vlasnika;
- jednokratne sudske ili konsultantske troškove;
- neuobičajeno visoke ili niske zarade vlasnika;
- transakcije sa povezanim licima koje nijesu po tržišnim uslovima;
- jednokratne prihode;
- troškove koji neće postojati nakon prodaje;
- prihode koji se neće ponoviti;
- neoperativne prihode i rashode.
Na primjer, ukoliko je kompanija ostvarila visoku dobit zahvaljujući jednom velikom ugovoru koji se neće ponoviti, kupac vjerovatno neće prihvatiti da se vrijednost zasniva na tom rezultatu.
Sa druge strane, ukoliko kompanija plaća privatne troškove vlasnika, ti rashodi mogu biti dodati nazad prilikom utvrđivanja normalizovane zarade, pod uslovom da su jasno dokumentovani.
Faktori koji povećavaju vrijednost kompanije
Dvije kompanije sa istom EBITDA-om ne moraju imati istu vrijednost.
Kupac će obično biti spreman da plati više za kompaniju koja ima:
- stabilan rast prihoda;
- predvidive i ponavljajuće prihode;
- raznovrsnu bazu kupaca;
- dugoročne ugovore;
- stabilne profitne marže;
- profesionalan menadžment;
- uređene poslovne procese;
- prepoznatljiv brend;
- kvalitetne zaposlene;
- urednu finansijsku i pravnu dokumentaciju;
- ograničenu zavisnost od vlasnika;
- realan potencijal za dalji razvoj.
Posebno su privlačni poslovni modeli kod kojih kupci kontinuirano koriste uslugu ili proizvod, jer omogućavaju veću predvidivost budućih prihoda.
Faktori koji umanjuju vrijednost
Vrijednost kompanije može biti niža kada postoje rizici kao što su:
- zavisnost od jednog ili nekoliko kupaca;
- značajna zavisnost od vlasnika;
- neprijavljeni prihodi;
- miješanje privatnih i poslovnih troškova;
- nedostatak ugovora sa kupcima ili zaposlenima;
- česti sporovi;
- zastarjela oprema;
- potreba za velikim budućim ulaganjima;
- nestabilna profitabilnost;
- visoka zaduženost;
- neriješeni poreski ili pravni odnosi;
- pad tržišta na kojem kompanija posluje.
Kupac ne procjenjuje samo mogućnost zarade već i vjerovatnoću da će se očekivana zarada zaista ostvariti.
Što je rizik veći, vrijednost je obično niža.
Vrijednost poslovanja i vrijednost kapitala
Kod prodaje kompanije često dolazi do zabune između vrijednosti poslovanja i vrijednosti vlasničkog kapitala.
Vrijednost poslovanja, odnosno enterprise value, predstavlja vrijednost operativnog poslovanja nezavisno od načina njegovog finansiranja.
Vrijednost kapitala, odnosno equity value, predstavlja iznos koji pripada vlasnicima nakon uzimanja u obzir finansijskog duga i gotovine.
Na primjer, ukoliko je procijenjena vrijednost poslovanja 500,000 EUR, kompanija ima kredit od 120,000 EUR i gotovinu od 20,000 EUR, okvirna vrijednost kapitala iznosi:
500,000 − 120,000 + 20,000 = 400,000 EUR
Zato rezultat dobijen primjenom EBITDA multiplikatora ne predstavlja nužno iznos koji će vlasnik dobiti prodajom udjela.
Ugovorom je potrebno precizno definisati koji dugovi, gotovina i druge stavke ostaju u kompaniji na dan transakcije.
Da li se vrijednost može povećati prije prodaje?
Vrijednost kompanije se rijetko može značajno povećati za nekoliko sedmica. Ipak, vlasnik koji počne pripremu dovoljno rano može uticati na nekoliko važnih faktora.
Najkorisniji koraci uključuju:
- povećanje transparentnosti finansijskih izvještaja;
- odvajanje privatnih od poslovnih troškova;
- dokumentovanje ključnih procedura;
- smanjenje zavisnosti od vlasnika;
- razvoj drugog nivoa menadžmenta;
- zaključivanje dugoročnijih ugovora sa kupcima;
- smanjenje zavisnosti od jednog klijenta;
- rješavanje pravnih i poreskih pitanja;
- prodaju ili izdvajanje neoperativne imovine;
- unapređenje naplate potraživanja i upravljanja obrtnim kapitalom.
Kupcu je važno da može jasno razumjeti poslovanje i da vjeruje podacima koji su mu predstavljeni.
Uređena kompanija obično ima veću vrijednost i lakše prolazi kroz dubinsku analizu.
Koja metoda je najbolja?
Ne postoji metoda koja je najbolja u svim situacijama.
Za stabilnu kompaniju sa predvidivim novčanim tokovima, DCF metoda može dati veoma koristan rezultat.
Za kompaniju iz sektora u kojem postoje pouzdani podaci o uporedivim transakcijama, EBITDA multiplikator može biti dobar tržišni pokazatelj.
Kod malog biznisa kojim vlasnik neposredno upravlja, SDE metoda može bolje prikazati ekonomsku korist za kupca.
Kod kompanije sa značajnom materijalnom imovinom, imovinski pristup može predstavljati važnu donju granicu vrijednosti.
Najpouzdaniji zaključak se obično dobija kombinovanjem više metoda, uz stručno obrazloženje zašto je određenim metodama dat veći značaj.
Zaključak
Vrijednost kompanije ne određuje se samo na osnovu prošlogodišnje dobiti, prihoda ili imovine u bilansu.
Potrebno je sagledati buduće novčane tokove, rizike, kvalitet poslovanja, strukturu kupaca, zavisnost od vlasnika i tržišne uslove.
U Crnoj Gori je procjena dodatno izazovna zbog ograničene dostupnosti podataka o realizovanim transakcijama i nedovoljno razvijenog tržišta kapitala. Zbog toga prosta primjena stranih multiplikatora može dati pogrešan rezultat.
Metoda diskontovanih novčanih tokova može imati značajnu ulogu, ali je i nju potrebno primijeniti pažljivo, uz realne projekcije i odgovarajuću diskontnu stopu.
Cilj procjene nije da potvrdi cijenu koju vlasnik želi da dobije, već da pruži realnu i argumentovanu osnovu za donošenje odluka i pregovore sa potencijalnim kupcima.
MonteBiz pruža podršku vlasnicima kompanija u pripremi poslovanja za prodaju, procjeni vrijednosti i organizaciji procesa pronalaska odgovarajućeg kupca.